蘇元和觀點》NVIDIA財報亮眼 股價卻走跌的真相？

[Newtalk新聞] 近期美股、日股、加密貨幣與黃金同步下跌，市場快速解讀為景氣轉弱。但從跨市場資金流向來看，這更像是一場「資金秩序重整」。政府財政擴張、AI 基礎建設、金融市場三方同時吸收大量資金，使全球流動性階段性緊縮，而非需求崩壞。

在這波資金重分配中，AI 產業站在風口，也站在震央。AI財報亮眼，股價卻下跌：問題不在營運，而在結構！以 NVIDIA 為例，第三季營收 570 億美元、年增 62%，淨利年增 65%，並上調下一季展望，數字遠超預期，但股價自11月後走弱。市場並非質疑其產品，而是看到三個結構訊號：

1、應收帳款達 330 億美元（佔營收 58%），大量 GPU 採「先出貨、後收款」，換句話說，超過一半的銷售額尚未支付。加上而許多AI下游客戶仍在虧損，引發市場質疑回款風險上升。

2、算力租金下滑趨勢，從過去引發關注的H100 租金自每小時 3.3 美元跌到 2美元，反映供給超前需求、回收期拉長。此外NVIDIA B200在2025年初時，每小時租金只要3.20美元，最低租金更跌到每小時2.80美元，引發外媒報導。

3、AI 商業化速度低於投資速度。上游擴張極快，但下游現金流尚未跟上，資金鏈出現時間差。這些因素使市場擔心：不是沒需求，而是短期投入過快。AI的經濟效益需要時間落地。

這樣的結構與 2000 年網路泡沫時期「Lucent 模式」相似：設備商以融資方式推動客戶購買設備，短期營收亮眼，但當客戶現金流斷裂後，整個供應鏈無法倖免。換句話說，AI 不是需求不足，而是客戶端現金流撐不住上游擴張速度。

然而，市場「塞貨」與「泡沫」疑慮，並拿NVIDIA與 Enron、Lucent 相提並認為：DSO（應收帳款天數）惡化、庫存暴增、供應商融資推動營收，以及利用投資讓客戶有錢買晶片。上述激發市場恐慌，但輝達也正面回應澄清如下：

「否認任何供應商融資製造營收。」NVIDIA 表示，沒有使用複雜結構、貸款或SPV來推動出貨。DSO 維持約 53 天，並無惡化，與上一季相比還略微改善。大客戶（雲端四巨頭亞馬遜、微軟、Google和甲骨文）帳期本來就較長。庫存增加主因 Blackwell 大規模備產，增長主要在「在製品」，並非滯銷成品；毛利率反而上升，不符合庫存堆積邏輯。

戰略投資金額有限、投資約 37 億美元，占營收比重有限，不足以支撐所謂的「靠投資堆營收」。

總結來說：市場擔心的是AI 產業鏈的資金週期是否健康。上游（晶片、伺服器）投資巨量。下游（AI 模型公司）仍在燒錢、尚未穩定商業化。也就是說，AI面臨的不是泡沫，而是「投入與回收的時間差」。簡言之，AI 擴張快、資金回收慢，這是投資人需要理解的核心風險。

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